Chapter 65（1/2）

Chapter65

祝青雲排在隊伍裏等咖啡，前面還有三個人。老頭擡頭看見她，沒等她排到櫃臺前，已經舀了一勺咖啡粉倒進濾布裏，滾水沖下去。

輪到她的時候，杯子剛好濾完。她把兩塊錢新幣放在櫃臺上，老頭接過去，全程兩個人一句話都沒說。櫃臺前貼着的價目表早就起了毛邊——第一次來的時候，還對着它研究了半天。

她端着紙杯站在路邊喝了一口——還是苦的。第一次喝這杯東西的時候她皺過眉，現在不了——不是不苦，是已經不需要用皺眉來确認它苦了。

這是在TanjongPagar住的第16個月，她學會的第一個新加坡詞不是你好，是KopiOKosong——南洋咖啡不加糖，比北京的美式更烈，但醒得快，一杯下去能撐到中午。

走回公寓拿電腦包，再出來時雨已經停了。新加坡的雨總是來得急，去得也快。她沒打傘，沿着有蓋走廊（shelteredwalkway）快步走，跳過幾個棚頂漏水積成的水窪。走廊從TanjongPagarPza一直連到MRT的A出口，拍卡進站，搭EastWestLe，兩站到RafflesPce。

推開玻璃門，Vivian已經坐在工位上，面前攤着兩份打印件。

“青雲姐，張總到了，在會議室等你。”

祝青雲把電腦包放在工位上，沒坐下，直接拿起桌上的文件夾走進會議室。張一坐在長桌頂端，面前放着一杯沒動過的溫水，旁邊是澳洲養老基金和香港家族辦公室的兩位觀察員。

“坐。”張一擡頭看了她一眼，“Kasa的A+輪，你講講，其餘項目放後面說。”

屏幕亮起，第一頁只有一行字：“KasaA+輪——效率提升，不是規模擴張。”

她沒有寒暄，直接翻到架構頁。

A輪交割九個月，數據已經驗證。上一輪的假設是有沒有需求，結論是有——商戶留存率71%，遠超行業均值，線下觸點驗證了真實場景。A+輪要回答的問題是能不能規模化盈利，現在的瓶頸不是市場，是效率。

她頓了一下，讓會議室裏的人跟上自己的邏輯。

地推團隊人均維護商戶數從兩百四十家漲到了兩百八十家，Q1的組織調整把它穩在了這裏，沒有繼續惡化，但服務深度已經被稀釋。錢燒在擴團隊和鋪面上，商戶數在漲，但單商戶流水沒漲。A+輪的方向是建技術中臺——把商戶onb、日常對賬、異常處理這些重複性工作線上化，讓人均維護數降回兩百四，同時把商戶數擴到十萬。不是燒錢換增長，是用效率換壁壘。

張一靠在椅背上，手指交叉放在桌面上：Kasa現在的tra，能支撐B輪估值嗎？為什麽你們傾向A+？

祝青雲：B輪的前提是unitenoics完全跑通，且odel可複制。Kasa現在的問題是履約效率瓶頸，不是商業模式瓶頸。A+輪做8-12個月runwayextension，把單店服務深度和履約效率提上來，paybackperiod縮短到6個月以內，再開B輪，估值至少能上浮40%。

如果硬上B輪，她翻了一頁，外部領投方會ph12個月內商戶數翻倍，但servicedepth跟不上，留存掉回行業均值，反而稀釋資本效率。而且B輪引入外部領投，清池的pro-rata和反稀釋條款不一定能保住boardseat。A+輪我們獨立領投，金額小，ilestones精準，治理權不會松動。

香港觀察員插了一句：GIC也在看這個賽道，他們願意給30%preiu。清池為什麽放棄這個upside？

“溢價是虛的。”祝青雲說，“GIC進來會要求對賭和一票否決權，催規模不催效率。我們投的不是支付通道，是商戶賬本。賬本的厚度比數量重要。現在讓外部資金進來，Kasa會被推着一個方向跑，但那個方向不是Elena和我共識的方向。”

他手指在桌面上點了一下。“GIC的preiu是真金白銀，LP會上我要替你回答為什麽不要。”

張一拿起面前的紅色圓珠筆，在打印件上畫了一個圈：“估值依據？”

A輪投前八百萬美元，投兩百萬，清池占兩成。A+輪按投前一千六百萬進，投一百萬，交割後清池合計持股約百分之二十四點七。祝青雲說，依據是DCF，不是交易流水倍數。單商戶年均流水、分潤、扣除地推和技術成本後的年毛利，乘以商戶數，乘以五年生命周期，折現率百分之十五。這個估值比行業報告保守，但比行業報告真實——因為我去雅加達網吧看過真實的人，行業報告沒有。

會議室裏安靜了大概五秒。張一放下筆，看向Vivian：“你怎麽看？”

Vivian坐直了一些：“我跟着青雲姐去過雅加達。地推團隊一個人管兩百八十個商戶，每天跑十幾家店，每家店只停留五分鐘。五分鐘連老板的流水規律都記不住，更別說建立信任。技術中臺如果能把這五分鐘變成線上數據，地推團隊可以專注做深度維護，而不是掃街。”

視頻窗口在這時候亮了一下。線上接着北京的兩位合夥人，Jason的聲音傳過來，背景裏有很輕的鍵盤聲，像一邊聽一邊還在回郵件。

我問一個治理問題。Jason說，沒有寒暄，青藤和Kasa的渠道合作，兩邊都是清池的被投公司，階梯費率是祝青雲主導談的。在LP眼裏，這是關聯交易。定價依據是什麽？決策過程怎麽留痕？

會議室裏安靜了一秒，這個問題不是問估值的，是問人的。

祝青雲想起那封郵件，之前她坐在問題的另一端。

費率參照印尼市場上同類聚合支付的公開報價，千分之六在區間中位。她說，談判由公司主導，我只定底線，不參與單方定價。青藤董事會層面，這筆合作已作為關聯交易披露，清池在兩邊董事會的代表都回避了表決。

寫進報告。Jason說。

已經寫了。投後報告附錄三。

Jason說：我沒問題了。

澳洲養老基金的觀察員這時候開口，英語，語速很慢：祝，只有一個問題。收入和毛利都是印尼盾計價，如果印尼盾對美元再貶百分之十，你的DCF會怎麽樣？

折現率百分之十五裏已經含了貨幣和監管的風險溢價。祝青雲切換到英語，再貶百分之十，估值下探約百分之十二，不改變投資結論。另外Kasa的退出路徑不依賴IPO——區域銀行和電信系錢包都在建商戶網絡，戰略收購方買的是用戶關系，不是彙率。

觀察員點了點頭，沒有再問。

張一點了點頭，沒有立刻說話。他端起面前那杯溫水，喝了一口，放下，杯底碰到桌面發出很輕的脆響。

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